转帖：最详细的金融危机中文解说（三）

3. 从次贷泡沫到证券泡沫：泡沫的证券化和证券的泡沫化

3.1.

抵押贷款市场的繁荣，一个重要的原因是大量现金的流入。这些现金的来源之一就是证券化。如我们在前面所说，传统的证券化是将抵押贷款打包，以贷款及其背后的资产为抵押发售债券。但是，这种打包并非简单的混合，因为不同的贷款人有不同的个性和财力，并不是每个贷款人都能够如期付清贷款的。所以通常银行会根据贷款人按时还清贷款的可能性将贷款归类，同样大可能性的贷款放在一个包里。而衡量这个贷款人按时还清贷款的可能性的指标，就是所谓的信用分数。

信用分数反映的是一个消费者偿还贷款的能力。在二十世纪中以前，美国并没有一个相对客观的标准来衡量消费者的偿还能力。1956年，有两个叫做威廉·费尔（William Fair）和厄尔·艾萨克（Earl Isaac）的人创立了一家公司，名为费尔艾萨克（Fair Issac）。他们试图创建一套预测消费者行为模式的系统，用来估计贷款的风险。这个系统就是所谓的信用历史分数（Credit score）。每个消费者都有自己的信用历史（Credit history），费尔艾萨克就去收集他们的这些资料。根据他们以往的信贷记录和违约情况，费尔艾萨克会给出一个分数，介于350到850分之间，分数越高越好。信用等级通常分作：优（750-850），大约占总人口的40%，好（660-749），良（620-659），和差（350-619）。2006年，美国人的平均信用分数为678。对于贷款商来说，贷款申请人的信用分数越高，信用越好，偿还贷款的可能性就越高，这进而意味着贷款商的风险成本较低，可以给贷款申请人以比较低的利率。对于贷款申请人（也就是消费者）来说，信用分数越高，就越容易得到贷款，并能够得到较低的利率。例如，同样是一笔三十万的抵押贷款，按照2008年11月24日的市场价，一个信用分数为760的消费者每个月只要付出$1736，而一个信用分数为579的消费者则要付出$2702，差了将近一千美元。

信用分数体系发展了50多年，在美国得到了广泛的应用。从房屋贷款，买车，到信用卡申请，甚至求职，都会涉及到信用分数。在房屋抵押贷款业，贷款商按照信用分数把消费者分成三类：高级（Prime，即信用分数高于620，并且有稳定的收入），次级（Sub-prime，信用分数低于620），和另类A级（Alternative-A，信用分数高于620，但是没有稳定收入）。在把抵押贷款打包的时候，银行基本上也是按照信用分数来划分，信用分数相近的抵押贷款放在一个包里。这叫做“纵向分割”，即根据各个贷款的品质来分割。而每一个包所对应的证券也就相应地有一个等级，包里面的抵押贷款信用分数越高，这个包的等级就越高。这个等级标示了它背后的抵押贷款的质量，也标示了购买这种证券的投资者投资的安全性，在华尔街的术语里，这就叫做证券的信用评级。不仅仅是抵押贷款证券，事实上，美国的证券市场，尤其是债券市场十分发达，每时每刻都有大量的债券在发行流通。这么多琳琅满目的债券，投资人如何评定债券的实力，决定投资取舍呢？这就涉及到债券市场的重要一环：债券评级机构。

债券评级机构，顾名思义，就是对债券的风险进行衡量，给出评级的机构。美国最有名的评级机构有四家：标准普尔（Standard and Poor），穆迪（Moody’s），AM Best，和Fitch。他们会对每一家债券发行者以及这些人所发行的债券给出评级。这些评级从AAA到D。AAA最好，基本没有风险，D最差，差不多就是快要破产了。等级从AAA到BBB-的债券叫做投资级债券，BB+以下的叫垃圾债券，有时候为了好听，又叫做高收益债券。一个简单的债券评级等级列表如下：[align=center]

穆迪[/align]	标准普尔
Aaa	AAA
Aa1	AA+
Aa2	AA
Aa3	AA-
A1	A+
A2	A
A3	A-
Baa1	BBB+
Baa2	BBB
Baa3	BBB-
Ba1	BB+
Ba2	BB
Ba3	BB-
B1	B+
B2	B
B3	B-
Caa	CCC
Ca	CC
C	C
	D

对于象美国这样一个发达的债券市场来说，一个公平准确的债券评级制度是非常重要的。它是所有投资者制定投资标准的依据。很多的机构投资者，尤其是货币市场基金，保险公司和退休基金，都有严格的投资标准，购买的债券不能低于一定的等级，通常是BBB-级，这也就是为什么BBB-级及其以上的证券可以叫做投资级的原因。一个机构发行的债券等级如何，直接决定了它能吸引什么样的投资者，以及必须达到什么样的利率才能吸引潜在投资者，也就是说，债券的等级决定了发行者借贷的成本。这是对债券市场最大的影响所在。

与此同时，发行者如果是上市公司的话，他们的股价也受到债券评级的间接影响。股票投资者们在没有办法对公司进行全面研究的时候，理所当然地将其债券的信用等级同公司本身的信用等级联系在一起，从而使得债券信用等级的变化会导致股价的变化。因此，上市公司的管理层在股东的压力下，也要尽力将本公司的债券保持在一个较高的等级。

我们在前面说过，房地产业的壮大，很重要的一个原因是证券化为其提供了现金流。我们知道，债券的质量决定了发行的成本，而对于华尔街的投资银行来说，债券发行的数量决定了他们的收益。在利益的驱动下，华尔街义无反顾地投入了抵押贷款证券制造业。以下是2001年到2005年间发行的抵押贷款证券额度。

2005: 9670亿美元
2004: 10190亿美元
2003: 21310亿美元
2002: 14440亿美元
2001: 10930亿美元

2000年，抵押贷款证券的总额超过了美国国债。2006第一季度，美国全部的抵押贷款证券总额达到6.1万亿美元。注意，这是证券化的数额，不是抵押贷款本身的数额。首先，很多抵押贷款并未证券化，其次，有相当一部分房主在抵押贷款还没有到期的时候就或是因为更换房屋或是找到了更便宜的新贷款而付清了原有的贷款，相应原有抵押贷款的证券也就清偿了，而新贷款又可以制作成新证券发售。因此，同一个房子可以发行多次抵押贷款证券。尽管如此，我们也可以看出，这个数字同美国的抵押贷款总量已经相当接近。而美国的房屋融资市场已经发展了这么多年，有其自身的规模限制，质量好风险低的市场基本上都已经给占领了。后续的抵押贷款，尤其是质量较差的贷款如何继续证券化就成了一个大问题。面对着这样的问题，华尔街的对策是：设法人为提高房地产证券的质量外观，使得更多地投资者可以将钱投到更多地证券中去。这就涉及到一种新型证券：担保债务凭证（Collaterallized Debt Obligation，CDO）。

担保债务凭证出现于1987年，但是一直到十多年以后，尤其是在2000年华裔金融专家戴维·李（David X. Li）提出了一种比较方便地估计其价格的模型以后，它才得到长足发展。从概念上说，担保债务凭证同抵押贷款或者房地产并没有关系。它是一种基于现金流的债券，至于这个现金流是什么倒无关紧要。但是在这些年的实践中，由于抵押贷款证券的巨大发展，大多数的担保债务凭证都是以抵押贷款证券为基础来构造的，所以担保债务凭证这个名词在大多数人的心里就和抵押贷款证券紧紧地联系在了一起。

与抵押贷款证券不同，担保债务凭证并不基于特定的资产，比如说房地产的实际价值，而是基于一个现金流，相当于一个分流阀门，可以将流入的现金转入不同方向上的不同水渠中去。这些水渠的入口高度不同。在水流正常的时候，每个水渠都能够得到预计的流量，但是一旦水流减少水位降低，入口最高的水渠自然就最先枯竭。同样地，担保债务凭证也将同一笔现金流划分做不同的层级（trench，或者叫class），通常有三级：高级（senior），初级（junior class），以及股本级（equity class）。在有的文献中，则分作高级（senior class），中级（mezzanine class），以及初/股本级（junior/equity class），实质都是一样的。无论怎么称呼，等级越高，划分给它的现金流优先级就越高。现金流出现支付问题时，股本级首先受到影响，其次是初/中级，最后才影响到高级担保债务凭证。通常，高级担保债务凭证的信用评级是A级或A级以上，中级/初级是B级或B级以上，股本级由于信用较差，通常由发行实体自行吸收。

担保债务凭证的利率通常比相同信用级别的公司债券高2-3个百分点。因此，它在证券市场上很受欢迎。发行额度不断加大：

2004: 1570亿美元
2005: 2718亿美元
2006: 5517亿美元
2007: 4857亿美元

即使在房地产泡沫已经破裂的2007年，担保债务凭证仍然热销。但是，担保债务凭证也存在着一个潜在的问题。对于担保债务凭证的发行人来说，由于信用等级最低，风险最大的那一部分以股本的方式留在自己手里，这就意味着自己要承担很多风险。针对这个问题，发行商们采取的对策是购买一种叫做信贷违约掉期（Credit default swap，CDS）的信用衍生产品。

掉期（Swap）并不是什么新鲜事物，它的英语本义是“交换”、“对调”，顾名思义，掉期合约就是交易双方交换两种不同的金融资产的合约。通常，这种合约是以一个风险较大、
波动较大的资产（例如汇率或者利率）来交换一个较为稳定的资产，相应的合约就叫做汇率掉期或者利率掉期。具体到信贷违约掉期上，正如它的名字所说的那样，信贷违约掉期指的是一方（买方）定期交付给另一方（卖方）一笔确定的现金，在“信贷违约”这种情况发生的时候，比如说，抵押贷款证券出现支付问题，发行担保债务凭证的实体无力付账的时候，卖方会支付给买方一笔事先议定的补偿。从这点上看，信贷违约掉期实际上是一种对信贷违约这种突发事件的保险。当然，掉期合约并不能算是保险，因为从严格意义上说，托保人必须和保险的对象有实质性的利益关系。但是掉期则不一样。任何一个人都可以以任何一件事情作为基础来设立掉期，掉期合约的买方并不一定拥有作为这个合约基础的信贷或其基础资产，甚至不一定要对此事件拥有相关利益。例如，一个纽约的交易员可以以卢布对欧元的汇率来设立掉期，尽管他和欧洲的经济可能毫无关系。从这一点上说，掉期只是一种纯粹的概率游戏，并且是一种零和游戏。

幸运的是，由于美国房地产业持续繁荣，抵押贷款证券一直保持着很高的合约率，信贷违约掉期的给付远远低于预期。因此，信贷违约掉期的发行持续上涨。国际交割银行估计全球信贷违约掉期的发行量是：2005年：$13.9万亿美元，2006年：$28.9万亿美元，2007年：$42.6万亿美元。2007年底，估计全球市场上有$45到62.2万亿美元的信贷违约掉期。2008年第二季度，美国掉期市场上有$145万亿利率掉期，$18万亿汇率掉期，$15.5万亿信贷违约掉期。作为比较，2007年，全球的GDP也不过才54万亿美元，其中欧盟的GDP是14.7万亿美元，美国是13.8万亿美元，中国是7万亿美元，日本是4万亿美元，印度是3万亿美元，俄罗斯是2万亿美元（以上均为购买力平价）。也就是说，信贷违约掉期的全球市场总额比全球的国民生产总值还高，美国市场总额比美国的国民生产总值还高。当然这里要指出，这里的信贷违约掉期总额是违约支付额，相当于保险的面值，并不意味着掉期发行人需要在一年内支付这些款项。打个比方说，2007年美国个人汽车保险总量$1600亿美元，但是谁也不会认为汽车保险公司需要在年底时掏出$1600亿美元给保险人，一样的道理。同时，很多这些掉期都是大型金融机构之间相互设置的，出现问题的时候很多会相互冲销。例如，针对雷曼兄弟发行的债券所发行的信贷违约掉期账面上有数千亿美元。雷曼兄弟倒闭后，尽管其债券仅能收回8%的面值，但是最后实际需要支付的却只有52亿美元。

在房地产泡沫破裂后，尤其是金融信贷危机爆发后，很多人都把责难指向了担保债务凭证和信贷违约掉期。尤其是那个62.2万亿美元的信贷违约掉期，更是经常被拿出来作为信贷过度扩张的佐证。那么，我们应该怎样看待这两种金融产品呢？

首先应该指出，担保债务凭证这种产品发明的本意是细分资产池，提高融资能力。这种非传统性证券化使得风险分离，创造了很多高等级债券。这些债券比传统的抵押贷款证券更容易在投资市场上发售，使得一些秉持低风险原则的机构投资者，如保险公司和退休基金等等也可以进入抵押贷款市场，加大了整体流动性，这是有它的积极意义的。通过这些金融产品，华尔街的确提高了市场效率，使得现金流更加顺畅，让更多的闲散资金流入正需要它们的房地产市场，从而带动了整体经济的发展，这是具有正面的意义的。美国抵押贷款利率一直能够保持在一个较低的水平，华尔街是功不可没的。

我们在上面讨论信贷违约掉期的时候使用了“概率游戏”这个词，而不是“赌博”，原因是“赌博”这个词具有明显的感情色彩。作为传统上属于金融衍生物的一种零和游戏，信贷违约掉期自然是遭人诟病，被指为赤裸裸的赌博，与博彩赌马并无二致。但是事实上，传统意义上的保险就是一种零和游戏。然而，当足够多的个体将自己的风险交换给保险公司时，却能够有效地降低总体的风险。对于买方来说，信贷违约掉期能够有效地对冲风险，而对于卖方来说，只要能够招徕到足够的客户，建立一个足够多样化的客户群，则自身的风险也能够降低到可以承受的地步。从这一点上说，仅仅因为信贷违约掉期是一种零和游戏就加以指责是不公平的。

但是同其他任何金融衍生物一样，如果仅仅将他们作为对冲风险的手段，这是无可厚非的。但是，在自身利益的驱动下，华尔街的投资银行为了提高证券的发行量，开始应用这些工具进行赌博的时候，问题就来了。首先，这些基于房地产的债券，尤其是新型的担保债务凭证和信贷违约掉期，可以追踪的历史都太短。他们大规模发行只有短短三四年，这三四年的时间都是经济繁荣期。要知道一般的经济周期是七到十年，这就意味着这些债券都还没有经历过经济危机的考验。其次，这些证券严重集中在同一个市场基础，即房地产业，缺乏多样性。一旦房地产行业受创，就没有任何的退路。另外，在证券化的过程中，华尔街创造了极其复杂的证券结构和所有权结构，谁也不清楚产权的归属，谁也不清楚最终谁拥有多少什么产业的多少份额，谁也不清楚这些产业到底值多少钱，最终，这样的混乱情况就发展到谁也不清楚自己手中到底有多少债权和债务，不知道自己担当了多少风险。

按理说，风险评估应该是评级机构的事情，可是，由于历史的原因，华尔街各个机构之间存在着盘根错节的关系。评级机构的收入来源于投资银行支付的对债券进行评估的评估费。评级机构不能把投资银行的债券等级压得太低，让投资银行赚不了钱，否则下次投资银行就找别人评估去了。在这样的默契下，评级机构明知很多债券并没有达到相关的标准，却仍然按照投资银行的要求不断地给它们很高的评级。2006年12月15日，标准普尔的一个员工克里斯·梅厄（Chris Meyer）在给同事的电子邮件中说：“评级机构不断地制造出一个越来越大的怪物——CDO的市场。但愿当这个用扑克牌搭起来的房子倒下的时候，我们已经发够财退休了。”这封电子邮件很好地说明了当时评级机构的心态。

造成风险越来越高的另一个原因是高杠杆化。杠杆化就是借钱生钱的华尔街名称。我们在一开始介绍贝尔斯登危机的时候已经说过了，杠杆化简单地说就是借债，用借来的钱去做生意赚钱。在企业财务上，杠杆化的程度是用负债-资产比来衡量的，即公司的负债除以公司的资产。我们在前面说到贝尔斯登的两个对冲基金杠杆比分别为35和100。贝尔斯登整体上的杠杆比稍微低一点，大约在27到33之间徘徊。但是，高杠杆并不是这两个基金或者贝尔斯登独有的现象。从2003年到2007年这五年间，华尔街五大投资银行的杠杆化程度不断加大，其中美林的杠杆比率由16升到了31。几乎翻番。2007年年底，摩根士坦利，贝尔斯登和雷曼的杠杆比率都达到了33。借钱生钱，在生意顺利的时候当然能给你带来非同寻常的利润，但是就象在贝尔斯登的案例中我们看到的那样，一旦生意停顿，巨大的债务就立即成为了达摩克利斯之剑，当它落下的时候，就是人头落地的时候。

华尔街应用证券化和杠杆化等等手段，从整个社会吸取了大量的财富。作为嘉奖，他们也获得了巨大的利润。从2002年到2007年，华尔街的年终奖金越升越高。2007年的时候，华尔街的平均工资已经达到了其他行业的5.1倍。在这样的疯狂中，泡沫也被越吹越大了。[align=center]

[/align]	Total
2007	$33.2 billion
2006	$23.9 billion
2005	$20.5 billion
2004	$18.6 billion
2003	$15.8 billion
2002	$9.8 billion
2001	$13.0 billion
2000	$19.5 billion

所有的这些因素：政府的扶持，充裕的资金和证券化带来的低廉的利率，以及婴儿潮一代人的购房欲望，导致房价开始持续上涨。而持续的房价上涨，使得最初一批购房者/再贷款者获得了实实在在的利益。他们或是转手出售了原有的住房，用房价上涨的获利购买了面积更大位置更好的新房，或是通过贷款取得了更多现金，用以支持他们的消费。这些人作为活生生的榜样，刺激了他们周围的邻居朋友，使得更多的人加入购房大军。而这只不断扩大的购房队伍反过来又刺激了房地产市场，使得房价继续上涨。这样的自我实现的正反馈过程是社会学上的一个经典案例，称为自我实行式预言（self-fulfilled prophecy）。在人类历史上，这样的事情一再发生。传销也好，股市泡沫也好，都不是什么新鲜东西，只是这一次，它发生在了房地产市场而已。